中国附加值出口与人民币汇率脱钩了吗？——基于汇率不完全传递视角

□ 廖泽芳 王雪峰

（上海海洋大学 经济管理学院，上海 201306）

汇率变动对出口的影响是国际经济领域关注的重要议题，但受进出口商品需求价格弹性、汇率滞后效应以及贸易定价条件不同的影响，呈现出汇率变化对出口影响有限的不完全传递现象。近年来，中国出口增长与人民币汇率升值的异象更是引起关注。自2005 年“汇改”以来，人民币汇率明显升值。截至2021 年人民币名义有效汇率升值32.54%，实际有效汇率升值41.37%，但中国的出口贸易额不降反升，由此引发了汇率变动对中国外贸进出口调整影响甚微的思考[1]。

汇率变动对贸易影响的文献颇丰。理论方面，早期基于Friedman(1953)[2]提出的一价定律（LOP）表明，汇率变动将完全传递给价格。布雷顿森林体系崩溃以后，一些发达国家采取浮动汇率制度。然而，汇率大幅变动并未给贸易价格带来显著影响，汇率贬值对出口增长的促进作用明显减弱了。Krugman（1986）[3]最早对汇率不完全传递进行研究并从微观层面给予了解释：即厂商的因市定价行为，为汇率不完全传递研究奠定了微观理论基础。随着新开放宏观经济学的建立，学者们对汇率与贸易的研究开始从局部均衡转向一般均衡分析，包括生产者货币定价理论（PCP）和当地货币定价理论（LCP）。研究发现，若出口商采取生产者货币定价，则汇率变动对进口价格的传递是完全的；
若采取LCP 定价方式，则汇率变动的进口传递效应则相对有限[4]。实证方面的研究尚未达成一致意见。有观点认为汇率变动对出口贸易影响显著，几乎不存在汇率、贸易价格和数量随时间变化而脱钩的现象[5]。也有观点认为贸易与汇率弱相关甚至存在脱钩现象[6]。

汇率变动对本国出口附加值的影响是通过汇率价格弹性机制实现的[7]，中国加入WTO 后，附加值出口持续增长。既然出口贸易与汇率存在脱钩现象，那么在全球价值链体系下，2005 年“汇改”以后人民币升值是否也对中国附加值出口变动产生影响？关于汇率变动对附加值贸易的影响，国内外学者均进行了不同程度的研究。Koopman 等（2008）[8]研究中国附加值出口时指出：在其它条件相同的情况下，货币贬值对附加值出口较高的国家和行业的促进作用更明显。出口产品的进口投入越多，汇率出口传递效应就越小，一种极端的情况是，汇率变动对再出口类型没有影响[9]。虽然汇率升值会提高国内投入的成本价格（以外币表示），但进口投入成本却因为升值而有所下降。因此，汇率波动对出口的总体影响会变小。也有学者从全球价值链视角研究汇率对附加值的影响。Kevin et al (2016)[10]通过考察汇率弹性与全球价值链相关的进出口发现，实际汇率贬值提高了与全球价值链相关出口产品的国内外附加值。全球价值链视角下，实际汇率变动对附加值的变动产生了显著影响[11]。Myoung & Bongsuk（2019）[12]将传统的双边贸易模型应用到附加值框架中，发现在全球价值链下货币贬值对附加值出口更为有利。随后，Myoung（2020）[13]基于1995-2015 年的附加值贸易数据，研究了在全球价值链视角下汇率对附加值贸易的影响，发现由于中间品的作用，汇率并不利于附加值贸易的平衡。田开兰等(2017)[14]利用加工贸易非竞争投入产出模型探究了人民币汇率对国内出口附加值影响，发现出口附加值比出口总额对汇率变动更敏感。

总体来说，汇率变动对出口贸易影响的研究比较充分，而人民币汇率变动对国内附加值出口影响的文献相对较少。两者关系的研究多基于微观层面和行业层面的数据，缺乏宏观层面的分析。基于此，本文的研究目的有两个：一是构建人民币汇率与国内附加值出口的脱钩指数，检验两者是否存脱钩现象；
二是在上述基础上，利用双边附加值贸易与汇率数据，探究影响因素，对上述问题做出合理的解释。

（一）模型定义

“脱钩”一词用于分析具有响应关系的两个或多个系统的相互关系是否存在。经济合作与发展组织（OECD）提出了脱钩的定义和模型。随后，Tapio（2005）[15]在该模型的基础上，进一步提出了Tapio 脱钩模型，并被广泛应用到环境经济学领域。但是，尚未有学者将脱钩模型应用到贸易与汇率领域的研究。由于该模型属于弹性分析法，中国附加值出口与人民币汇率升值相伴的研究前提存在，并且将脱钩判别标准运用到附加值贸易领域也符合现实情况。因此，本文为了证实两者之间是否存在脱钩关系，构建了人民币汇率与国内附加值出口的Tapio脱钩模型，具体为：

其中:TCNY,DVA为人民币汇率与附加值出口的脱钩弹性指标值；
△CNY/CNY为人民币汇率的年际变化率；
△DVA/DVA为附加值出口的年际变化率。由于脱钩指数只反映变量间的相对关系，容易忽视导致脱钩的结构性因素，无法反映较长阶段内对“脱钩”趋势的影响。借鉴孙睿（2014）[16]“两阶段滚动测算”的改进方法，首先以环比形式滚动测算各年脱钩指数；
然后分阶段以各期前一年的末期为基准，滚动测算各期的脱钩指数；
最后结合实际分析得出结论。本文借鉴Tapio 对脱钩指标值的划分标准,并结合实际情况将脱钩指标分为：强脱钩、弱脱钩、强负脱钩、弱负脱钩、扩张性负脱钩和衰退性负脱钩。其中，强脱钩和强负脱钩表示存在脱钩状态，其余表示存在弱脱钩状态，详细解释见表1。其中，人民币汇率与双边汇率均以间接标价法表示，数据来自世界货币基金组织（IMF）；
附加值出口以国外最终需求所体现的国内附加值表示，数据来自2021 年WTO-OECD 联合发布的TiVA 数据库。

（二）中国附加值出口与人民币汇率脱钩情况

本文依据式（1）测算脱钩弹性指数，并判断脱钩状态。其中左边为环比形式，右边为定基形式1分成2005-2019、 2010-2014 和 2015-2018 年三个阶段，每个阶段以上期末期为基准。其中，第一阶段以2005 年为基准。。结果如表2 所示，环比形式和固定基期形式的脱钩指数均表明：中国附加值出口与人民币汇率表现出较强的脱钩态势。这说明两者的关系与传统经济学理论所认为的汇率变动对附加值出口产生影响的结论有差异，汇率贬值不能有效促进附加值出口。环比形式中，2005-2008 年人民币汇率变动的幅度分别为1.01%、2.77%、4.81% 和9.48%，升值幅度逐年增加。同时，中国附加值出口增速分别为25.30%、25.04%、27.77% 和25.06%。受金融危机的影响，2009 年附加值出口增速下滑，人民币汇率升值幅度也受到影响，两者表现为弱负脱钩状态。2010-2014 年中国附加值出口保持先高速后缓慢增长的态势，增长率分别为25.92%、21.76%、9.33%、8.16% 以及9.17%。同期的人民币汇率升值幅度分别为0.90%、4.78%、2.36%、1.88% 和0.85%，两者依旧表现出明显的脱钩关系。2015-2018 年人民币汇率开始发生一定幅度的贬值，附加值出口增速开始放缓并呈现负增长，两者的相关性开始由强脱钩转变为弱脱钩和强负脱钩。其中的原因主要包括国内和国际两方面因素。国内方面，一是可能与2015 年“811 汇改”有关。此次“汇改”一次性完成中间价与市场汇率的点差校正，触发了人民币贬值预期的自我循环，短期内加大了人民币汇率下行压力22018 年经济观察报：“811 汇改”会影响人民币国际化进程。；
二是国内经济体制面临新一轮改革和转型压力，在这种压力下，汇率跟随市场变化做出了一定调整。国际方面，一是以美元指数为代表的篮子货币汇率强势上涨，挤压了人民币的空间，人民币汇率走弱趋向明显；
二是2015 年美联储采取了加息的紧缩性货币政策，这种加息政策使得短期中美利差不断收窄，导致人民币汇率面临贬值压力。

表2 2005 ～2018 年人民币汇率变动与中国附加值出口脱钩状态判别

固定基期滚动测算结果与环比形式得出的结论一致：附加值出口与人民币汇率脱钩趋势显著。第一阶段，2005 年“汇改”后人民币汇率大幅升值，2009 年的升值幅度高达19.95%。附加值出口增速不断加快，分别为：25.04%、59.76%、99.79% 和69.65%。受全球金融危机的影响，第二阶段人民币汇率升值幅度有所下降，但总体仍处于升值状态。到了第三阶段，2015 年“811 汇改”以后汇率更加真实地反应了外汇市场的供求关系，人民币汇率出现贬值现象。

（三）中国附加值出口与双边汇率脱钩异质性检验

中国附加值出口与人民币汇率存在脱钩现象，为了检验国别（地区）层面是否存在异质性，本节对中国与50 个伙伴国3包括：澳大利亚、奥地利、比利时、加拿大、智利、捷克、丹麦、芬兰、法国、德国、希腊、匈牙利、爱尔兰、以色列、意大利、日本、韩国、卢森堡、墨西哥、荷兰、新西兰、挪威、波兰、葡萄牙、斯洛伐克、西班牙、瑞典、瑞士、土耳其、英国、美国、阿根廷、巴西、保加利亚、哥伦比亚、克罗地亚、中国香港、印度、印度尼西亚、哈萨克斯坦、马来西亚、秘鲁、菲律宾、罗马利亚、俄罗斯、沙特阿拉伯、新加坡、南非、泰国和越南。斯洛伐克于2009 年加入欧元区，为了数据的统一，采用欧元汇率。（地区）的附加值出口与双边汇率的脱钩状态进行检验。检验标准为是否在超过一半的年份表现出强脱钩和强负脱钩，当表现出上述两种现象时认为存在脱钩。由于篇幅有限，本文只列出了表现出脱钩现象的国家和未表现出脱钩现象的国家，而没有列明具体年份。需要说明的是未表现出脱钩现象的国家也在某些年份上表现出脱钩趋势。具体结果如表3 所示：在中国对50 个国家（地区）的附加值出口与汇率中，有超过一半（30 个）的国家（地区）表现出较强的脱钩关系。其中发展中国家8 个，低于发达国家。原因可能在于：一是发展中国家多采取钉住汇率制度，政府会对外汇进行管制，因此汇率相对固定；
二是与其它发展中国家相比，中国对其出口难以替代的高附加值产品，同时价格相对较低，不容易被它国产品代替。而发达国家对中国产品的需求具有较强的可替代性。如中国对美国、欧盟部分成员国和日本等贸易伙伴国的脱钩现象不太明显。这表明，在总量意义上中国附加值出口与汇率表现出脱钩状态，而具体到双边贸易关系时仍存在明显异质性。

表3 2005 ～2018 年中国对伙伴国（地区）的双边汇率与附加值出口脱钩状态辨别

（一）模型构建与数据说明

1.模型构建

前文论证了附加值出口与人民币汇率存在脱钩趋势及异质性。随之而来的问题是：哪些因素导致了附加值出口对人民币汇率变动反应的不敏感，进而降低人民币汇率的传递性呢？

汇率不完全传递研究主要集中于宏微观两个层面。微观层面主要从企业角度展开分析。Ahmed[17]基于跨境生产参与度和一体化指标，发现跨境供应链的形成影响了汇率弹性，跨国生产联系降低了汇率变动对附加值出口的影响。Bachetta[18]认为，产品差异化和可替代性是影响汇率传递的另一重要因素。出口产品的差异化程度越大、可替代性越小，汇率传递的效果就越不明显。当一国出口产品在进口国更容易被替代性时，为了维持产品在当地的有效份额，出口企业很难提高以当地货币定价的产品价格，从而导致低汇率传递甚至零传递，因此，企业定价策略也是汇率不完全传递的重要原因之一。García-Solanes & Torrejón-Flores[19]指出，发达国家出口商在新兴市场中的市场影响力较高，出口商采用生产者货币进行定价，使发达国家对新兴市场国家的汇率传递较为完全。而新兴市场出口商在发达国家的市场影响力较小，往往采用当地货币定价，用加成吸收汇率的变动, 汇率传递较不完全。

宏观层面主要包括通货膨胀和汇率制度。Taylor[20]首次提出通货膨胀可能影响汇率传递程度，他认为当一个国家的通货膨胀较低时，汇率冲击的低持续性导致汇率传递率下降。随后，Choudhri & Hakura[21]从新兴市场和发达国家的角度进行了验证。国内学者卞志村、徐玲慧[22]以交错定价理论为基础，研究发现低汇率传递效应对应着低通货膨胀。第二个宏观经济变量是汇率制度，真正对汇率传递起关键作用的是汇率制度。Barhoumi[23]通过对新兴市场的考察，表明汇率制度的灵活性是汇率传递下降的原因，固定汇率制度下汇率传递程度较高。刘思跃、叶苹[24]也认为汇率变动相对稳定的国家，其汇率传递的系数相对较高；
汇率变动相对较大的国家，其汇率传递的系数相对较低。结合上述分析，借助廖泽芳、李婷）[25]的研究思想，使用面板数据分析附加值出口与汇率脱钩的影响因素，构建如下计量方程：

其中，Tit是基于式（1）计算的中国对50 个贸易伙伴国（地区）的脱钩弹性指标值（环比形式），作为本文的被解释变量，其余变量说明如下。

2.数据说明

控制变量的选取包括：①gdpit为贸易伙伴国（地区）的相对规模，用国内生产总值的增长率表示；
②dopit为中国与贸易伙伴国的对外经济开放度的比值，用进口额占GDP 的比值表示；
③rdit为中国与贸易伙伴国的研发投入比。控制变量的数据均来源于世界发展指标数据库（WDI），部分rdit数据来源于OECD 数据库，所有的控制变量均取对数。主要解释变量的含义、预期符号及数据来源如表4 所示。

表4 主要解释变量理论说明和预期符号

（二）实证分析结果

本文采用双向固定效应，结果如表5 所示：从宏观解释变量看，列（1）和列（2）通货膨胀率的系数分别为-0.042和-0.038，虽然两者的系数不显著，但是符号与预期一致。这表明中国附加值出口与人民币汇率的脱钩程度与通货膨胀率呈负相关性，意味着低通货膨胀率导致了低汇率传递，这与Barhoumi 和Jouini（2008）[29]的研究结论一致。双边汇率制度对中国附加值出口与人民币汇率脱钩的影响较为显著，其系数分别为1.854 和1.763。中国自2005 年“汇改”以来，实行有管理的浮动汇率制度，使得汇率制度更加灵活，汇率传递程度也较小。“811 汇改”使人民币进一步走向国际化，汇率制度的灵活性逐渐凸显，促使更低的汇率传递。

表5 附加值出口与人民币汇率脱钩的影响因素分析

从微观变量看，列（2）的前向参与度系数为0.988，表明前向参与度是导致附加值与汇率脱钩的因素之一，与理论预期一致。前向参与度表明一国处于全球价值链的地位，该值越大，表明一国处于全球价值链的上游，出口产品中的国内附加值较大。中国目前正进行产业转型升级，前向参与度的提高意味着外国出口产品中本国附加值占比的相应提高[30]。与前向参与度相比，虽然后向参与度bg系数并不显著（-0.775），但符号与预期相同，表明后向参与度对附加值贸易与人民币汇率的脱钩关系具有抑制作用。后向参与度代表本国最终出口中从其他国家（地区）进口中间品的比重，该值越大，表明国外附加值占比越高，国内附加值占比越低。产品差异化变量（chayi）在列（1）和（2）中的系数分别为0.387和0.415，均显著为正。这表明中国出口产品的差异化程度越高、替代性越小，汇率传递效果越不明显，中国附加值出口与人民币汇率的脱钩关系越显著。此结论有助于解释中国对外贸易的附加值出口与汇率脱钩现象出现异质性的原因。中国对发展中国家出口的产品与本国产品差异化程度较小，对发达国家出口的产品与本国产品差异化程度较大。因此，中国对发达国家的附加值出口与汇率的脱钩现象比对发展中国家显著。尽管当地货币定价变量（mc）不显著（0.087 和0.091），但其系数为正，表明当中国对他国市场影响力不足，以当地货币定价时，企业往往利用价格成本吸收汇率变动，使汇率传递程度较低，进而导致中国附加值出口与汇率的脱钩。为了检验回归结果的稳健性，借鉴王永进和李宁宁（2021）[31]的变量替代法和缩短样本周期法，分别将前向参与度和后向参与度替换成全球价值链参与度指数以及将样本周期缩短为2005 ～2015 年进行回归。回归结果见表5 中的第（3）、（4）和（5）列所示，各回归系数符号未发生改变，证明结果是稳健的。

总体而言，宏观经济变量中通货膨胀率对脱钩的影响较为显著，灵活的汇率制度也在一定程度上解释了附加值贸易与人民币汇率的脱钩现象；
微观经济变量中前向参与度和产品差异化是影响两者脱钩的主要原因。

本文以中国对50 个主要贸易伙伴国（地区）2005-2018 年的附加值出口数据为样本，对中国附加值出口与汇率脱钩关系进行理论与实证研究。基于Tapio 脱钩模型，分阶段检验了中国附加值出口与人民币汇率之间的关系，并根据理论机制构建计量模型，从汇率不完全传递视角研究了导致两者脱钩的影响因素，得到三个关键结论：第一，中国附加值出口与人民币汇率整体表现出较强的脱钩关系；
第二，中国对贸易伙伴国（地区）的脱钩关系呈现出异质性，对发达国家的附加值出口与人民币汇率的脱钩较显著，对发展中国家的脱钩现象较弱；
第三，通货膨胀率和双边汇率制度是影响上述脱钩现象的主要宏观经济因素，双边汇率制度的影响大于通货膨胀；
微观经济变量中，产品差异化和前向参与度显著增强了脱钩程度与脱钩趋势，全球价值链的后向参与度弱化了脱钩趋势。

根据上述研究结论，本文提出如下对策建议：

第一，制定均衡合理的汇率与贸易政策。我国目前实行有管理的浮动汇率制度，随着人民币国际化进程加快，汇率市场的深化改革将不断推进。未来人民币汇率波动幅度会更大，这意味着人民币汇率变动对附加值出口影响的不确定性增加。这就要求政策制定者需要充分考虑两者之间的关联性和差异性，平衡好汇率制度与附加值贸易的关系，制定和实施既能稳慎地推进人民币国际化，又能兼顾促进附加值出口的有效政策。

第二，对不同贸易伙伴国（地区）制定差异化的附加值出口政策。中国对贸易伙伴国的脱钩现象表现出异质性，中国对发达国家出口的低附加值产品，其可替代性较强，而对发展中国家出口的高性价比产品的替代性较弱。因此，要优化出口产品结构，积极进行产业结构转型升级和供给侧结构性改革；
加大研发经费投入和外商直接投资的引进孵化，实现出口结构由低端向高端发展；
对贸易伙伴国（地区）的附加值出口采取差异化战略，对发展中国家的附加值出口要保持比较优势；
对发达国家的附加值出口要努力创新，争取出口附加值含量较高的产品，提升中国在该国市场的占有率和影响力。

第三，努力提升前向参与度，争取更高的全球价值链地位。通过提高中国在全球价值链中的前向参与度，提升高附加值产品在出口中的比重，让更多自主品牌、自主设计走向世界，以增强产品的差异性和可替代性，增加本国附加值出口及其竞争力。

第四，正确处理好通货膨胀与附加值和汇率之间的关系。伴随人民币逐渐走向国际化，未来两者之间的脱钩趋势或许更加明显。由上文可知，低通货膨胀促使两者的脱钩趋势显著，而通货膨胀又与失业率紧密相关，低通货膨胀伴随着高失业率。未来，政策制定者在选择低失业率与高通货膨胀时是否会抵消这一趋势有待进一步检验。因此，政府需要正确处理好通货膨胀与两者之间的关系。在中国深入参与经济全球化和经济结构转型的关键时期，要正确认识附加值出口与人民币汇率的关系，制定合理灵活的汇率政策，配以适当的宏观贸易政策以充分发挥后发优势。

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