如何看待二季度流动性及央行近期表述（精选文档）

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　 目

　录 一、如何看待二季度流动性及央行近期表述？

　..................................................... 3 二、上周市场回顾

　..................................................................................................... 6 2.1 利率债周度跟踪

　...................................................................................................................... 6 2.2 资金面周度跟踪

　...................................................................................................................... 7 2.3 海外市场跟踪

　......................................................................................................................... 7 风险提示

　.................................................................................................................. 10

　一、如何看待二季度流动性及央行近期表述？

　事件：

　2

　月至今，资金利率一直维持中性偏松水平，资金面较为宽松。从近两周来看，同业存单加权利率有所上行，回升至 2 .9 5% 左右，短端资金利率仍维持较低水平， DR007

　维持在 2% 左右，明显低于政策利率。

　图 1：短期资金利率

　单位：% 图 2：同业存单加权平均利率

　单位：% DR007-15 天移动平均

　R007-15 天移动平均

　 同业存单加权平均利率

　 3.20

　3.00

　2.80

　2.60

　2.40

　2.20

　2.00

　1.80

　 3.4

　3.2

　3.0

　2.8

　2.6

　2.4

　2.2

　2.0

　1.60

　数据来源：Wind，

　数据来源：Wind，

　 展望二季度来看，资金利率或有所上行，不排除货币政策边际收紧。

　第一、财政存款边际利空银行间流动性。根据财政存款的季节性， 4

　月和 5

　月通常都是财政收入较多，而财政支出较少的月份，从 2015

　年至 2019

　年平均来看， 4 、 5 、 6

　这 3

　个月的财政存款 增加幅度分别为 4800

　亿、 2300

　亿和- 3000

　亿。这意味着基础货币端，在 4-5

　月有约 7000

　亿左右的流动性缺口。

　图 3：财政存款的季节性变化

　单位：亿

　2015 2016 2017 2018 2019

　15000

　 10000

　 5000

　0

　 -5000

　 -10000

　 -15000

　 数据来源：Wind，

　1 月

　2 月

　3 月

　4 月

　5 月

　6 月

　7 月

　8 月

　9 月

　 10 月

　 11 月

　 12 月

　2020-06

　2020-07

　2020-08

　2020-09

　2020-10

　2020-11

　2020-12

　2021-01

　2021-02

　2021-03

　2020-07-03

　2020-07-17

　2020-07-31

　2020-08-14

　2020-08-28

　2020-09-11

　2020-09-25

　2020-10-09

　2020-10-23

　2020-11-06

　2020-11-20

　2020-12-04

　2020-12-18

　2021-01-01

　2021-01-15

　2021-01-29

　2021-02-12

　2021-02-26

　2021-03-12

　2021-03-26

　2021-04-09

　第二、利率债供给增加。根据今年赤字安排，全年赤字规模为 3 .5 7

　万亿，其中中央和地方分 别为 2 .7 5

　万亿和 8200

　亿，专项债为 3 .6 5

　万亿，总量规模仍较大。另外，由于今年 1

　季度政府债 发行节奏偏慢，若按往年来看，主要集中在二、三季度完成主要发行工作。根据 2016

　至 2019

　年 的发行节奏规律来看，预计二季度利率债合计净融资量约 3

　万亿，其中，国债净融资约 8800

　亿， 地方债约 1.7

　万亿，政金债约 4200

　亿。

　图 4：利率债净融资量预估

　单位：亿 图 5：2021 年各类利率债净融资量预估

　单位：亿

　数据来源：Wind，

　数据来源：Wind，

　 从历史回顾来看，债券供给的大量增加，不改变债市的长期趋势，但是会给债券市场带来一定的节奏调整。近几年来看，主要有五段时间利率债供给大幅增加，分别是 1 ）

　2015

　年二季度：

　2015

　年 3

　月初宣布地方债务存量置换，地方债加大供应。

　2 ）

　2016

　年二季度：政府报告公布赤字率从前年的 2 .3 % 提高至 3% ，新增地方债规模较上年增加近一倍，二季度地方政府债供给大幅增加。

　3 ）

　2018

　年 8

　月至 9

　月：

　2018

　年 8

　月中旬，财政部发布《关于做好地方政府专项债券发行工作的意见》(财库〔 2018 〕 72

　号)，要求加快地方政府专项债券发行和使用进度，随后 8-9

　月地方债发行规模创新高。

　4 ）

　2019

　年一季度：

　2018

　年末提前下发一部分地方债额度，意味着 2019

　年一季度地方政府专项债将提前发行。

　2019

　年一季度地方债净融资规模较前年增加约 1

　万亿。

　5 ）

　2020年 8

　月至 10

　月：为应对疫情，财政部决定于 6

　月中旬至 7

　月末发行 1

　万亿抗疫特别国债，该期间 一般国债和地方债发行节奏均放缓，但随后三季度供给压力反而增加， 2020

　年 8

　月至 10

　月利率 债净融资量较前年同期多增约 2

　万亿。除 2020

　年外，其余四段时期均处于利率牛市，但供给压力仍使得利率出现回调， 10

　年国债收益率平均上行约 10 bp。

　2020

　年则处于熊市，进一步加剧了利率上行幅度， 10

　年国债收益率上行超 20 bp。

　 图 6：利率债净融资量与 10 年国债走势

　 数据来源：Wind，

　 第三、二季度核心 C PI 将持续上行，或进一步制约货币政策操作。

　1

　月 15

　日，央行副行长陈雨露表示“ 央行也在关注核心 CPI 的变化。下一步随着国内经济稳定恢复，未来核心 C PI 有望继续回升。”

　 以央行重点监测的货币市场流动性指标 DR007

　为例，其波动明显与核心 CPI 同比的相关度更高。而二季度核心 C PI 或将呈持续上行趋势，并且，从 3

　月通胀数据来看，服务性消费涨价正蠢蠢欲动，大宗商品涨价明显， 4

　月 8

　日，国务院金稳会会议上刘鹤提到 “ 特别是关注大宗商品价格走势 ”， 4

　月 13

　日央行货币政策委员王 一鸣表示“货币政策 既要避免信用收缩，也要避免通胀预期强化 ” 。

　图 7：DR007 与核心 CPI 走势

　单位：% 图 8：2021 年各类利率债净融资量预估

　单位：亿

　3.50

　 3.00

　 2.50

　 2.00

　 1.50

　 1.00

　 0.50

　 0.00

　DR007 月均值

　核心 CPI 同比（右）

　3.00

　 2.50

　 2.00

　 1.50

　 1.00

　 0.50

　 0.00

　 -0.50

　 3.00

　 2.50

　 2.00

　 1.50

　 1.00

　 0.50

　 0.00

　 -0.50

　核心 CPI 同比

　核心 CPI 同比拟合

　数据来源：Wind，

　数据来源：Wind，

　 第四、超储率仍相对偏低。截至 3

　月，预计银行间超储率约为 1 . 6% 。对比历史同期来看，处于中性偏低水平。对照 2017

　年和 2018

　年的货币偏紧时期， 3

　月超储率均值为 1 .3 % ；对照 2015年、 2016

　年和 2020

　年的货币偏松时期， 3

　月超储率均值为 2 .1 % 。超储率偏低意味着资金面稳定性较弱，如 2018

　年 3

　月超储率也位于较低水平，虽然 4

　月 17

　日央行已宣布将于 25

　日降准，但 4

　2015-07

　2015-11

　2016-03

　2016-07

　2016-11

　2017-03

　2017-07

　2017-11

　2018-03

　2018-07

　2018-11

　2019-03

　2019-07

　2019-11

　2020-03

　2020-07

　2020-11

　2021-03

　2013-01

　2013-06

　2013-11

　2014-04

　2014-09

　2015-02

　2015-07

　2015-12

　2016-05

　2016-10

　2017-03

　2017-08

　2018-01

　2018-06

　2018-11

　2019-04

　2019-09

　2020-02

　2020-07

　2020-12

　2021-05

　2021-10

　 月中下旬缴税后，资金面仍十分紧张， R007

　一度由 3% 飙升至 6% 以上，直到 4

　月 25

　日央行实施降准，资金面紧张状况才彻底缓解。

　图 9：3 月超储率预估

　单位：%

　 数据来源：Wind，

　 综上，结合央行近日的表态， 4

　月 12

　日一季度金融统计数据新闻发布会上，央行货币政策司司长孙国峰在对如何看待

　4

　 月流动性问题时表示“央行将按照稳健货币政策灵活精准、合理适度

　的要求，密切关注

　4

　 月份财政收支和市场流动性供求变化，综合运用公开市场操作等多种货币政策工具，对流动性进行精准调节，保持银行体系流动性合理充裕。

　” 但同时，孙国峰也表示 “ 判断短期利率走势首先要看政策利率是否发生变化，而不应过度关注公开市场操作数量和银行体系流动性。其次，在观察市场利率时重点看 DR007

　的加权平均利率水平以及其在一段时间之内的平均值 ”。

　我们认为，短期政策利率保持稳定，即意味央行以稳为主的态度，即使二季度资金利率有所上行，只要 DR007

　在一段时间内均值仍是围绕 7

　天逆回购利率波动，仍属于合理区间内。

　二、上周市场回顾

　2.1 利率债周度跟踪 上周债市利率维持窄幅震荡，国债期限利差（ 10Y-1Y ）持平。

　4

　月 9

　日相对于 4

　月 2

　日， 10年期国债收益率上行 1

　bp

　至 3 . 21% ， 1

　年期国债收益率上行 1

　bp

　至 2 .5 9% ，国债收益率曲线略微向上平移； 10

　年期国开债收益率上行 1

　bp

　至 3 . 58% ， 1

　年期国开债收益率下行 2

　bp

　至 2 . 74% ，国开债收益率曲线陡峭化。本周国债期限利差（ 10Y-1Y）与上周持平，为 0 .6 2% 。国开债期限利差（ 10Y-1Y）上行 3

　bp

　至 0 .8 4% ，但依然低于历史均值。

　图 10：10 年期国债和国开债到期收益率走势（单位：%）

　图 11：近期利率债到期收益率走势（历史分位代表高于 2002 年来多少时期，收益率单位：%，变动单位：BP）

　 4.0000

　3.6000

　3.2000

　2.8000

　2.4000 中债国债到期收益率:10年 中债国开债到期收益率:10年

　3.5852

　3.2121

　数据来源：Wind，

　数据来源：Wind，

　 2.2 资金面周度跟踪 上周资金面仍相对宽松，资金利率有所下行。周内大小行和非银资金面情绪指数仍低于 50 ，整体处于较为宽松的水平。从资金利率来看， DR007

　下行至 2% 左右，低于政策利率，同业存单加权利率保持平稳，在 2 .9 4% 左右。

　图 12：资金面指标

　数据来源：Wind，

　2.3 海外市场跟踪 4

　月 5

　日，多项经济数据超预期反映美国经济复苏动能强劲带动股市普涨。上周五美国复活节 休市，美国劳工部数据公布非农就业人口新增 91 .6 万人，带动周一美股高开。

　4

　月 5

　日当天，美国供应管理协会（ISM）公布美国 3

　月份 ISM 服务业指数为 63 .7，环比上升 8 .4，为历史最高水平。高频数据也印证了经济复苏节奏加快，纽约联储上修了前周（ 3

　月 27

　日周）每周经济指数（WEI）至 8 .1 3 ，并公布当周（ 4

　月 3

　日周）初值为 9 .5 2 ，再次刷新历史最高纪录。上述强劲经济数据提 国债

　1Y

　3Y

　5Y

　7Y

　10Y

　10Y-1Y

　资金面情绪指数

　41 37

　42

　44

　非银资金面情绪宽松

　回购利率 ( % )

　1 . 7 8

　1 . 8 2

　1 . 9 7

　1 . 96

　D R0 0 7 下行 至2 %

　C D 发行利率 ( % )

　2 . 3 9

　2 . 7 4

　2 . 90

　3 . 0 3

　C D 利率保持平稳

　9M

　6M

　3M

　1M

　R0 0 7

　D R0 0 7

　R0 0 1

　D R0 0 1

　非银

　中小行

　大行

　综合

　近 2

　月走势图

　收益率

　2.5915

　2.8695

　3.0291

　3.1885

　3.2121

　0.6206

　历史分位

　50

　48

　45

　42

　32

　31

　周变动

　1

　0

　3

　0

　1

　0

　本月以来

　1

　0

　4

　1

　2

　1

　本年以来

　10

　-1

　3

　-2

　3

　-6

　国开债

　1Y

　3Y

　5Y

　7Y

　10Y

　10Y-1Y

　收益率

　2.7407

　3.1964

　3.3716

　3.5275

　3.5852

　0.8445

　历史分位

　42

　46

　38

　36

　32

　45

　周变动

　-2

　1

　1

　-1

　1

　3

　本月以来

　-2

　0

　1

　-1

　2

　4

　本年以来

　16

　11

　5

　9

　1

　-15

　振股市，三大股指收高，道指与标普

　500

　 指数均创盘中与收盘历史纪录：道指上涨

　1 .1 3% 至 33527 .1 9

　点；标普 500

　上涨 1 .4 1% 至 4076 .7 2

　点；纳指上涨 1 .6 7% 至 13705 .5 9

　点。

　4

　月 6

　日，IMF 预计全球经济将迎来大幅增长，耶伦呼吁发达国家继续采取创纪录的货币和财政刺激措施。当日，世界银行和国际货币基金组织（IMF）会议开幕。IMF 发布预测称，美国经济在 2020

　年萎缩 3 . 5% 之后，今年将增长 6 .4 % ，世界经济增长将从去年的 3 .3 % 反弹至 6% ，超过市场预期的 5 .5 % ，创 40

　年来最大增幅。另一方面，IMF 警告称，宽松的信贷对金融市场构成不稳定的威胁，并呼吁政策制定者做好准备，消除市场动荡。耶伦在开幕会上称 “我们将认真吸取金融危机的教训，即不要过快地撤回支持，我们将鼓励所有有能力、利用财政政策和货币政策的发达国家继续支持全球复苏 ” 。同时，耶伦还提出了在全球主要经济体统一企业税率的理由，征收这一税种将有助于“确保全球经济在更公平的竞争环境基础上蓬勃发展”，并有助于结束“ 30

　 年来的低谷竞争”，并称此举可能刺激“ 创新、增长和繁荣”。资产价 格方面，周二美国三大股指集体收跌，美债收益率有所回落：道指跌 0 .2 9% 至 33430 .2 4

　点，标普 500

　指数跌 0 . 1% 至 4073 .9 4

　点，纳指跌 0 .0 5% 至 13698 . 38

　点；美国 10

　年期国债收益率下行 6

　bp

　至 1 . 66% 。

　4

　月 7

　日，美国财政部周三公布了一份长达 17

　页的税收提案，计划将公司税率从 21% 提高到 28% 。耶伦表示，这项计划对所有美国人都更加公平，将消除公司将投资和利润转移到海外的动机，并筹集更多资金以满足国内的关键需求。该这项税收计划旨在在 15

　年内增加 2 .5 万亿美元的收入。此前，耶伦在一次电话简报会上谈到基建时对记者说：

　“我们的税收收入已经处于几代人以来的最低水平，随着税收的不断下降，我们在道路、桥梁、宽带和研发方面的投资将减少，（但是）选择在税收上竞争，我们忽略了在工人的技能和基础设施实力上的竞争 ” 。美国财政部公布税收计划后，美国三大股指短线下跌，道指跌 0 .2 % ，纳指跌 0 .1 % ，标普 500

　指数跌 0 .0 8% 。

　4

　月 8

　日，鲍威尔再度强调坚定宽松货币政策立场，购债中美国 20

　年期国债占比或将扩大。鲍威尔在国际货币基金组织（IMF）主办的全球经济展望网络研讨会上表示当前美国的经济复苏 “仍然不均衡和不完整 ” ，重申 “美联储希望在考虑退出宽松政策立场之前...